资本市场为企业提供了资本筹集、结构优化的渠道和机制，也为企业价值评估提供了“称重机”，为价格发现和价值实现提供了便利的交易机制。
一提到资本市场，我们可能首先想到的就是股票市场，对于很多人来说，都或多或少地参与过股票市场，赔赚尚且不论，至少我们亲自感知了这个市场的脉动。当然，这只是从我们微观个体的角度来认识的股票市场，从宏观角度来看，股票市场或者更大一点的概念-资本市场，对于经济发展具有举足轻重的作用。资本市场金融市场的重要组成部分，以商业银行为主的金融中介和以资本市场为主的金融市场，是现代化金融体系两种功能互补的资源配置方式。资本市场为企业提供了资本筹集、结构优化的渠道和机制，也为企业价值评估提供了“称重机”，为价格发现和价值实现提供了便利的交易机制。
证监会前主席肖钢的新书《中国资本市场变革》系统地探讨了我国资本市场演进的脉络，从股票发行、市场交易机制、退市制度、上市公司治理、金融市场开放、法治与监管、数字资本市场等方面详细地介绍了我国资本市场的发展、演变、存在的问题、解决的措施等，分析了一些重要事件的来龙去脉，阅读此书对于更深入地理解我国资本市场很有助益。这里我们将从股票发行、交易机制、退市制度这一条主线对该书进行简要介绍。
股票发行注册制政策
新股发行制度是股票市场的基础制度之一，对上市公司的质量、价格的形成稳定、资源配置具有决定性作用。30年来，我国股票发行主要经历了审批制和核准制两种方式，其中审批制下又先后实行过额度管理和指标管理，核准制下则经历了通道制、保荐制和改进核准制的探索，其逻辑主线是让市场发挥更大的作用，逐渐淡化监管机构在新股发行中的影响。未来，推进股票发行注册制是资本市场改革的重要方向。
简单来说，注册制是企业拟发行股票时，需依法将公开的各种资料完全准确地向证券监管机构申报，而监管机构只对发行人申报文件的全面性、准确性、真实性和及时性进行形式审查，最终发行公司的价值交由市场来决定。肖钢在《中国资本市场变革》一书中认为，新股发行注册制是全面改善资本市场生态，实现市场化、法治化的一项根本制度变革，也是资本市场有活力、有韧性的前提条件，牵一发而动全身，是一项“牛鼻子”工程。
无论是审批制还是核准制，其计划色彩都比较浓厚，监管机构在新股发行中起到了重要作用。这似乎给投资者造成一种错觉，既然经过了监管机构的层层审核把关，客观上意味着政府对上市企业进行了背书，不利于投资者形成风险自担的投资意识，也会弱化发行人和投资机构的履职责任。因此，股票发行注册制有助于淡化监管机构对拟上市公司盈利状况的判断，落实发行人、中介机构的主体责任，全过程、多角度提升信息披露质量，将选择权更多地交由市场来执行。
国家十分重视股票发行注册制改革。2013年11月9日，党的十八届三中全会将“推进股票发行注册制改革”写入《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》；2014年3月政府工作报告中提出“推进股票发行注册制改革”；2014年5月9日，国务院颁布《关于进一步促进资本市场健康发展的若干意见》提出“积极稳妥推进股票发行注册制改革”；2015年3月政府工作报告提出“实施股票发行注册制改革”。之后由于2015年股票市场异常波动，注册制改革推进步伐暂缓，2016-2018年政府工作报告没再针对注册制做出安排；2018年11月5日，国家主席习近平在首届中国国际进口博览会上宣布，在上交所设立科创板并试点注册制；2019年政府工作报告则再次提出“改革创业板并试点注册制”。今年6月12日，证监会发布《创业板首次公开发行股票注册管理办法（试行）》等一系列创业板注册制改革规章制度，深交所、证券业协会等发布相关配套规则，市场预计首批创业板注册制新股或在今年8-10月间落地。
可以说，注册制改革是政府已经明确的方向，只不过是注册制改革是一个系统性工程，涉及到很多方面，不是一蹴而就的事情，因此在推动过程中要注意轻重缓急，把握节奏，不为一时得失所惑，最终一定能够攻坚克难，实现改革目标。
交易机制安排
股票市场交易制度，从广义上说，包括交易标的、市场参与者、信息、规则、技术等，从狭义来说，通常是指交易场所使用的交易规则总和。对于普通投资者来说，比较熟悉的交易规则可能包括股票买入卖出T+1、涨跌停限制、停牌复牌、熔断机制等。
前段时间美股大跌连续触发熔断机制给我们留下了深刻印象，《中国资本市场变革》在交易机制安排这一章中首先为我们介绍了备受争议的熔断机制。2016年1月4日，是新年的首个交易日，也是熔断机制实施的第一天，下午开盘之后，沪深300指数连续触及下跌5%和7%两档熔断阀值；1月7日开盘后，大盘又大幅下跌，连续触及5%和7%两档熔断阀值，交易暂停直至收盘。证监会紧急开会，决定从1月8日起暂停实施熔断机制。
熔断机制的目的在于市场暴涨暴跌时暂停交易，让市场恢复平静，防止持续过度反应，缓解市场崩盘时的流动性问题和定价困难，降低市场异常波动对投资者造成的伤害。但我国实施熔断机制之后就连续触发熔断，肯定是存在什么问题。作者认为，股票交易的“磁吸效应”、熔断参数设置不合理以及我国股票市场中小散户过多共同造成了连续触发熔断机制问题。连续熔断之后，引起舆论一片哗然，散户投资者骂声不断，批评声压倒一切，可以想象当时肖钢主席承担了多大的压力。实际上，很多发达国家的股票市场也都实施例了熔断机制，对于股市平稳运行起到正面作用，对于我国来说，应该反思问题的症结所在，正视问题，而不是一朝被蛇咬，十年怕井绳。
我国股市另一项交易安排是涨跌停板制度，这项制度从1996年12月实施以来，已经将近24个年头。总体来看，在市场波动幅度大、投资者不成熟的条件下，实施涨跌停限制，发挥了重要的稳定作用。但随着市场发展，涨跌停制度也暴露出一些问题和缺陷，影响了市场的流动性和稳定性。例如，当股票供给和需求严重不匹配时，本应该在当日出现的调整，却被涨跌停板给限制住了，股价就会连续多日大幅波动；又如，股票涨跌幅达到一定程度之后，离涨跌停板比较近，会出现加速达到涨跌停的趋势，提高了股价的波动。未来，应该对涨跌停制度进一步完善，如放宽涨跌停区间；根据前一交易日的涨跌决定下一交易日的涨跌幅度等。
书中还对程序化交易、停复牌制度、T+0交易、开盘收盘集合竞价等内容进行了介绍，有助于我们了解这些规则背后的逻辑，以及存在的问题和改进的方向。
退市制度
我国股票市场IPO难和退市难是两大特点，如果说注册制解决了“进”的问题，那么退市制度就要解决“出”的问题，没有“快进快出、宽进易出”就谈不上市场具有活力和韧性，形成不了优胜劣汰的机制。退市制度是资本市场的基础性制度，不仅对于优化资源配置、提升上市公司质量、保护投资者权益发挥重要作用，而且对于防范股市泡沫、加快市场出清、化解市场风险具有重要意义。
从成熟的资本市场来看，上市公司退市与上市数量基本持平，而我国在2001-2018年仅有110家上市公司退市，其中55家因为连续亏损，38家因为吸收合并，其余的因为违法、未披露定期报告或私有化而退市。那么，我国上市企业为什么退市这么难呢？书中给出了以下几个原因。
一是强制退市标准尚不完善，且可执行性较差；二是退市执行力度不够，为规避退市行为提供了条件；三是股票发行人被人为调控，造成上市资源稀缺；四是投资者权益保障不足，加大了退市难度；五是融资渠道受限，上市公司退市后生存困难；六是散户投资者缺乏理性投资观念，热衷投机行为。
深入来看，上述诸多因素只是表面现象，更深层次的问题在于我国股票市场发行上市的市场化、法治化程度不高，行政干预过多，影响了退市制度的有效运转，这也是上面我们讨论的要进行注册制改革的重要原因。未来，我国应该进一步深化退市制度改革，健全相关配套机制与措施，以适应有活力、有韧性的股票市场的需要。
小 结
我国企业杠杆率过高是一个重要金融风险，这个风险产生的重要原因是我国以银行信贷间接融资为主，股票市场间接融资占比相对较低。党的十九大报告提出“深化金融体制改革，增强金融服务实体经济能力，提高直接融资比重，促进多层次资本市场健康发展。”进入工业化中后期，资本市场配置资源的优势更加明显。资本市场特有的机制，包括对未知风险的定价，对转型创新的激励相容，公司治理和公众监督以及最核心的风险共担和利益共享等，有利于风险资本形成，促进资本要素向创新经济集聚，从而促进经济高质量发展，提升经济运行效率。
本文通过股票发行、交易机制安排、退市制度这一主线对《中国资本市场改革》一书进行了简要介绍。作为证监会前主席，作者能够既以局内人又以局外人的多重视角，对股票市场相关问题进行条分缕析地阐述，既介绍股票市场发展脉络，也分析存在的问题，提出解决措施，还提供了一些国家的相关经验。至少对于我来说，阅读本书之后感觉收获颇丰，可能很多人通过阅读本书都会有所收获。
作者/孙树强
