在“央行放水”这件事情上，我们和央行之间还隔着商业银行。所以，“央行放水”这件事，实际上是通过央行和商业银行两个环节决定的。
基于货币乘数和货币流通速度的计算公式，用2020年一季度的数据计算可知，疫情导致货币流通速度锐减。那么，依据同样的公式，我们要想保证GDP的增长，就必须要让M2大幅增长，同时尽可能让货币流通速度恢复。
但是，再具体分析决定M2的基础货币和货币乘数数据后，发现今年M2的增长是由货币乘数增长带动的，而基础货币并没有增长。这与2009年时的情况完全不同。也不同于今年其他主要经济体。而通过刺激货币乘数增长来扩张M2，则势必导致信贷资源流向房地产，政府和国企，而受疫情冲击真正需要贷款的民营实体企业却得不到贷款。而这也解释了为什么央行在执行宽松货币政策区间时，风险利差反而被拉大。而这种分裂的刺激结果，又会使得银行的资产恶化风险成倍上升。因此，这种通过货币乘数刺激M2增长的手段引发的风险远大于收益。必须得到重视。
详细内容
现实生活里，我们经常会说到“央行放水”。但是，这些水是怎么从央行放出来的？我们生活当中所使用贷款是央行放出来的水吗？这些问题其实就涉及到货币供应的具体方式问题了。其实，我们生活当中所使用的货币和信贷，并非全部由央行直接释放出来。想想现实场景，我们所接触到的货币和贷款，都是从商业银行里得到的。所以，在“央行放水”这件事情上，我们和央行之间还隔着商业银行。所以，“央行放水”这件事，实际上是通过央行和商业银行两个环节决定的。
央行，是商业银行的银行。他向商业银行投放货币。而商业银行才是向社会公众和组织投放贷款和货币的主体。而当我们从A商业银行取得贷款，用于日常交易后，这些贷款又会以存款的方式进入到B商业银行。而B商业银行又会把这些存款中的一部分，以贷款的方式再次投放到社会中。而这些贷款，又会以存款的方式进入到C商业银行。如此循环往复。由此，我们会发现，这个过程实际上就是央行往商业银行里投放了一笔资金，而一群商业银行拿着这笔资金到社会上循环投放，形成了更多的贷款和存款。商业银行等于把央行投出来的资金额给放大了。而这个被商业银行放大了的资金总额，就是广义货币供应量，也叫M2。而央行最初投给商业银行的那一笔资金，就叫基础货币。而商业银行到底把基础货币扩张了多少倍？这个倍数，就叫货币乘数。
因此，如果要实现货币供应量整体的增长，那么就取决于两个因素：基础货币和货币乘数。他们的关系就是：货币供应量=基础货币*货币乘数。而这两个因素中，央行放出来的水，其实只是基础货币。而我们所接触到的贷款，其实是由商业银行通过货币乘数效应创造出来的。不是央行直接放出来的水。因此，从严格意义上讲，“央行放水”仅指基础货币的扩张。广义货币供应量M2的扩张，既可以是基础货币扩张的结果，也可以是货币乘数扩张的结果，更可以是基础货币和货币乘数共同扩张的结果。
今年政府工作报告中明确提到，今年的广义货币供应量增速要明显快于去年。那么，为什么经济受疫情冲击后，要明显扩张广义货币供应量M2？而我们的M2又是怎样扩张的？如此扩张之后，又有怎样的结果？我想，通过货币乘数和货币流通速度的公式，与大家分享我对此的看法。
●货币流通速度公式：V=GDP/M2；V=货币流通速度。（1）
●货币乘数公式：K=M2/B；K=货币乘数，B=基础货币。（2）
●货币流通速度公式揭示疫情后拉高M2增速是经济恢复的主要手段。保持GDP恢复的主要手段：根据货币流通速度公式，我们可以得出GDP=M2*V（3）。也就是说，GDP是M2与货币流通速度V的乘机。因此，决定GDP的是M2和货币流通速度。
根据公式（1），我们用今年第一季度的M2和GDP计算得出今年第一季度的货币流通速度为0.099。而去年同期的流速为0.115。同比下降14%。因此，根据公式（3），在货币流通速度下降的情况下，若想维持GDP的增速，则必须扩大M2的增速。这恐怕也是为什么今年政府工作报告中，明确强调要让货币供应量增长明显快于去年了。而基于公式（3）的估计表明，如果全年M2同比增长11.05%，且货币流通速度能够恢复到0.104左右时，GDP就可以正增长。照此看来，以目前的M2增长速度，实现GDP正增长应该是可以实现的。
●基础货币没有增长，货币乘数带动M2增长。但是，根据公式（2），M2的增长驱动因素有两个，基础货币和货币乘数。那么，我们此次M2增长是怎样驱动的呢？我们用央行截至今年5月的数据，对比去年同期的数据计算，得出以下结果：
可见，M2的增长主要是由货币乘数驱动，而非基础货币增长。而这也是我们多次降准的结果。
而今年疫情的冲击远超2008年金融危机。因此对我们来讲，能够与现在相参考的，也只有2009年时的刺激政策。我们计算了2009年时的数据，得出以下结果：
从数据中可见，2009年对经济的刺激也是通过扩大M2增速实现的。但区别在于，当时基础货币的增速大于货币乘数的增速。可以说，至少在M2上，是全面发力。但现在，我们的发力方式，却是以刺激货币乘数为主。而基础货币扩张却少的可怜。而与我们同样面临疫情影响的美国，他们的扩张却是以基础货币扩张为基础的。因为，美联储的资产负债表扩张了3万亿美元。这说明他们的基础货币在扩张。
●靠扩大货币乘数刺激M2增长，导致资源配置扭曲，放大经济结构性风险。这种货币扩张方式当然是因为我国处于资本流出周期，稳汇率的需要。但是，这种货币扩张方式在刺激经济增长的同时，也带来了巨大的经济结构性风险。就现在而言，带来的风险甚至大于GDP增长的效果。因为基础货币没有扩张，就使得银行的负债成本难以下降。而降准带来的货币乘数增长，实际上又是逼着银行放贷。这就等于逼着银行用高成本去放贷。那么，银行就要寻求收益率相对更高，信用风险更低的资产。或者收益率也许不高，但资产安全性更高的资产。因为，银行是高杠杆经营，资产的减值损失对利润影响很大。而利润也是银行补充自己资本金，维护其安全运营的主要手段。所以，银行天生就要追求高收益率且安全的资产。
但在疫情冲击之下，受影响最大，最需要贷款的企业，偏偏是风险上升，债务承受能力下降的企业。是银行最不愿意放贷的企业。而房地产企业，个人房贷在当下，却是相对既安全又收益较高的资产。地方政府债券，国有企业贷款，虽然收益率不高，但因为有政府信用的背书，因此安全性较高。所以，对背负着无法下降成本的银行而言，这些类别的资产对他们具有无法抵挡的吸引力。相反，受疫情冲击最严重的企业，恐怕除了政治动机，银行是没有多大动力去充当“逆行者”的。何况自己本身的资本充足率就不够。因此，银行的资源主要都流向了房地产领域，地方债，国有企业。而真正急需资金的实体企业，尤其是民营企业，反倒得不到足量的资源去灌溉。因此，也就导致了两类经济体截然不同的刺激结果。旱的旱死，涝的涝死。我们从固定资产投资增速中，可以一目了然的看到：
从图中可见，房地产开发投资同比增速和国有及国有控股企业固定资产投资额（主要是基建）同比增速，都高于固定资产投资完成额同比增速。而代表民营实体经济固定资产投资额同比增速恰恰是最低的。远远低于房地产和基建的投资。而价格方面，也反映出这种趋势。1-5月份商品房销售额46269亿元，下降10.6%，降幅比1-4月份收窄8.0个百分点。而5月份，PPI的降幅达到3.7%，比2月份时的0.4%持续扩大。
因此，通过单纯刺激货币乘数的方式拉动M2刺激经济，虽然可能带动GDP整体增长，但却造成了房地产，基建扩张，而实体经济萎缩的分裂局面。经济的结构性风险反而大大恶化了。
●银行系统性风险因此而成倍上升。但是，不管房地产，地方债，国企还是民营实体经济，他们的债务都是银行的资产。因此，所有结构性风险，都会统统集中表现到银行的系统性风险上。
信贷资产质量全面恶化
虽然房地产，地方债，国企的资产表面上看起来安全。但是，他们的资产也只有在实体经济繁荣的时候，才能形成足够的现金收入，来支撑债务。因此，当实体经济萎缩时，这些领域里贷款的潜在风险在大大上升。他们不是安全的，他们只不过是死的晚一点。而实体经济的贷款也是银行的资产，实体经济的萎缩，首当其冲的会大幅降低银行此类资产的质量。因此，目前这种分裂的结构性风险，实际上已经使得银行的资产开始恶化。
抵御风险能力大大下降，系统性风险成倍上升
货币乘数的增长是通过降准等手段实现的。但是准备金的使命却不是宏观调控。他是应对银行挤兑用的。是保证银行流动性安全的重要手段。当银行资产质量恶化时，应该保留更多的准备金才是。但是恰恰相反，我们却是在风险上升时，降低了准备金。并且因此反而导致银行的资产质量更加恶化。那也就是说，银行面临的信用风险和流动性风险在大幅上升，而他们应对这些风险的手段却在减少？！银行的系统性风险因此成倍上升。
影子银行资产可能会因此而引爆
中国的股份制银行和城商行的资产中，包含资管计划，理财产品，信托产品的影子银行业务含量是仅次于贷款的。有些银行甚至超过贷款的规模。而这些资产，从表面上看，像是银行投给金融同业的贷款。但实际上，这不过是金融同业拿银行的贷款放出去的更高成本，更高风险的贷款。对底层资产而言，这些债务成本显然比银行贷款要高得多。而基于这些债务的要求，却比银行贷款也低得多。这么一来，当经济下行时，这些资产的风险也就大得多。
也许这些资产可能表面上和正在萎缩的实体经济没有直接关联，但谁知道这些资产和实体经济之间又有怎样的联系呢？就像招商银行和西藏金租之间的信托产品一样。底层资产时西藏金租的应收账款，可西藏金租的控股股东却是东旭集团。控股股东的危机如果传染到底层资产公司，那么再靓丽表象也掩盖不住风险。而这种资产是少数吗？肯定不是。而在实体经济不断萎缩的情况下，这部分高风险的资产可能会首先暴露在风险之下。而在银行报表中，这些资产又不用占用资本金。那么，以这些资产的比例来看，这些资产对股份制银行和城商行的杀伤力是相当巨大的。
结 语
从货币乘数和货币流通速度的公式来看，拉动经济的主要动力在于M2的扩张。但是，我国现在M2的扩张却不是以基础货币为基础扩张的，而是以货币乘数扩张带动的。这种扭曲性的扩张，会导致银行的负债成本难于下降。迫使银行更加追逐高收益低风险的资产，回避急需贷款的高风险低收益资产。导致信贷资源流向扭曲，操作造成了房地产和基建等资产持续扩张，而实体经济不断萎缩的局面。而这种局面造成的结构性风险远大于GDP本身的增长。更要命的是，这种结构性风险将集中体现在银行的系统性风险上。使得银行的系统性风险成倍上升。而银行中的影子银行业务，在这种风险升级中，可能会首先暴露于风险压力之下。
作者/程宇
