监管机构及基金行业应加强投资者知识教育，让投资者可以更为深入理解收益、风险及流动性之间的动态关系，避免过度兴奋和恐慌造成的无效资金流动，更好地进行资产配置。
有效且稳定的二级资本市场，是促进我国经济稳健快速发展，使得经济增长普惠广大民众的重要渠道之一。作为专业的市场参与者，公募基金是改善市场效率的重要组成部分。清华大学国家金融研究院资产管理中心发布最新研究成果，研究我国公募基金行业发展相对缓慢的原因。研究发现，个体投资者的择时行为，可能造成他们低估基金管理有效性，他们倾向直接参与二级市场交易而非选择公募基金这一专业的投资渠道。
公募基金作为资本市场散户投资机构化的主要途径，对提升我国资本市场发展质量具有重要作用。但相较于美国市场，我国的公募基金发展相对局限：图1面板A的结果指出，主动管理权益类公募基金持续可以在中国证券市场中获取超额收益（美国市场中并不能），但其体量无论相对于经济总量还是市场规模，都远小于公募基金在美国市场的占比；且发展速度相对迟缓于我国股票市场发展速度（图1面板B）。
图1 中国基金市场表现与发展现状
面板A 中国股票市场组合与主动管理权益类基金产品市场组合走势
面板B 股票市场（左）与主动管理基金市场（右）体量增长
本研究认为，造成个体投资者对于公募基金投资渠道存在抵触，其中重要的原因之一是：虽然公募基金可以长期为投资者创造超额收益，但由于个体投资者错误的买入卖出时机选择（错误择时）损害了他们的投资收益，造成他们的实现收益率明显低于基金的长期持有收益。而个体投资者将此实现收益率与股票市场长期持有收益率（可通过股票市场指数直接观测得到）进行比较，进而可能产生了公募基金管理无效的错觉，一定程度上导致了基金市场发展迟缓。
本报告根据中国公募基金市场数据研究发现，个体投资者在基金市场上的错误择时损失了全市场近一半的收益率：图2指出，被动持有基金市场组合可以获得年化11.75%的收益率（BHR），但个体投资人同期的实现收益率（通过内部收益率度量，IRR）仅为6.55%。这一现象在不同投资标的和收益风格的基金产品中均显著存在。
图2 基金市场层面被动收益（BHR）与个体投资者实现收益（IRR）
面板A 全基金市场
股票市场的被动持有收益率可以通过观测市场指数直接获得，而基金市场不存在广泛接受的市场指数。因此，个体投资者易将他们的基金市场实现收益率与股票市场被动持有收益率进行比较。本研究发现虽然基金市场的被动收益率和实现收益率均分别高于股票市场，但基金的实现收益率却略低于股票市场的被动收益率。
图3 基金市场与股票市场
进一步的研究表明，个体投资者资金流动存在着显著的历史表现追逐--股票市场表现好时流入，表现不好时流出。但这一流动负向预测了市场的未来走势，直接造成了投资者的实现收益率低于基金的被动持有收益率。在随后的回归分析中，本报告发现与市场同步更高（高市场BETA和低特质波动率）的基金，其BHR和IRR之差越大。造成这一结果可能的原因是，投资者认为这些基金走势与市场一致程度更高，当他们对市场走势存在判断时，对于这类基金的择时更有价值。但投资者对市场的择时平均而言是错误的，直接损害了这类基金投资者的未来收益。
图4 基金市场流动与市场表现
面板A 过去表现与资金流入
面板B 资金流入与未来表现
受以上结果启示，本研究建议：
公募基金行业可以通过构建行业指数，向公众披露标准化的收益表现度量，以供投资者参考以及用于横向比较。
此外，监管机构及基金行业应加强投资者知识教育，让投资者可以更为深入理解收益、风险及流动性之间的动态关系，避免过度兴奋和恐慌造成的无效资金流动，更好地进行资产配置。
总之，以上措施将有望更好地发挥公募基金在市场中的作用，提升市场配置效率，改善风险环境，更好地满足投资者的资产管理需求。
作者信息：
余剑峰
清华大学五道口金融学院建树金融学讲席教授、清华大学国家金融研究院资产管理研究中心主任；
林兟、文柱柱
清华大学五道口金融学院博士后、清华大学国家金融研究院资产管理研究中心研究员；
有效且稳定的二级资本市场，是促进我国经济稳健快速发展，使得经济增长普惠广大民众的重要渠道之一。作为专业的市场参与者，公募基金是改善市场效率的重要组成部分。清华大学国家金融研究院资产管理中心发布最新研究成果，研究我国公募基金行业发展相对缓慢的原因。研究发现，个体投资者的择时行为，可能造成他们低估基金管理有效性，他们倾向直接参与二级市场交易而非选择公募基金这一专业的投资渠道。
公募基金作为资本市场散户投资机构化的主要途径，对提升我国资本市场发展质量具有重要作用。但相较于美国市场，我国的公募基金发展相对局限：图1面板A的结果指出，主动管理权益类公募基金持续可以在中国证券市场中获取超额收益（美国市场中并不能），但其体量无论相对于经济总量还是市场规模，都远小于公募基金在美国市场的占比；且发展速度相对迟缓于我国股票市场发展速度（图1面板B）。
图1 中国基金市场表现与发展现状
面板A 中国股票市场组合与主动管理权益类基金产品市场组合走势
面板B 股票市场（左）与主动管理基金市场（右）体量增长
本研究认为，造成个体投资者对于公募基金投资渠道存在抵触，其中重要的原因之一是：虽然公募基金可以长期为投资者创造超额收益，但由于个体投资者错误的买入卖出时机选择（错误择时）损害了他们的投资收益，造成他们的实现收益率明显低于基金的长期持有收益。而个体投资者将此实现收益率与股票市场长期持有收益率（可通过股票市场指数直接观测得到）进行比较，进而可能产生了公募基金管理无效的错觉，一定程度上导致了基金市场发展迟缓。
本报告根据中国公募基金市场数据研究发现，个体投资者在基金市场上的错误择时损失了全市场近一半的收益率：图2指出，被动持有基金市场组合可以获得年化11.75%的收益率（BHR），但个体投资人同期的实现收益率（通过内部收益率度量，IRR）仅为6.55%。这一现象在不同投资标的和收益风格的基金产品中均显著存在。
图2 基金市场层面被动收益（BHR）与个体投资者实现收益（IRR）
面板A 全基金市场
股票市场的被动持有收益率可以通过观测市场指数直接获得，而基金市场不存在广泛接受的市场指数。因此，个体投资者易将他们的基金市场实现收益率与股票市场被动持有收益率进行比较。本研究发现虽然基金市场的被动收益率和实现收益率均分别高于股票市场，但基金的实现收益率却略低于股票市场的被动收益率。
图3 基金市场与股票市场
进一步的研究表明，个体投资者资金流动存在着显著的历史表现追逐--股票市场表现好时流入，表现不好时流出。但这一流动负向预测了市场的未来走势，直接造成了投资者的实现收益率低于基金的被动持有收益率。在随后的回归分析中，本报告发现与市场同步更高（高市场BETA和低特质波动率）的基金，其BHR和IRR之差越大。造成这一结果可能的原因是，投资者认为这些基金走势与市场一致程度更高，当他们对市场走势存在判断时，对于这类基金的择时更有价值。但投资者对市场的择时平均而言是错误的，直接损害了这类基金投资者的未来收益。
图4 基金市场流动与市场表现
面板A 过去表现与资金流入
面板B 资金流入与未来表现
受以上结果启示，本研究建议：
公募基金行业可以通过构建行业指数，向公众披露标准化的收益表现度量，以供投资者参考以及用于横向比较。
此外，监管机构及基金行业应加强投资者知识教育，让投资者可以更为深入理解收益、风险及流动性之间的动态关系，避免过度兴奋和恐慌造成的无效资金流动，更好地进行资产配置。
总之，以上措施将有望更好地发挥公募基金在市场中的作用，提升市场配置效率，改善风险环境，更好地满足投资者的资产管理需求。
作者信息：
余剑峰
清华大学五道口金融学院建树金融学讲席教授、清华大学国家金融研究院资产管理研究中心主任；
林兟、文柱柱
清华大学五道口金融学院博士后、清华大学国家金融研究院资产管理研究中心研究员；
