我们将不便于展示但是又不能一扔了之的物品放在行李床，大企业破产将那些无法放弃但又不易于处置的资产放进重整信托。可见，重整信托和“行李床”何其相似。
2023年11月24日，由北京市海淀区律师协会主办、海淀律协破产清算与并购重组研究会及北京市炜衡律师事务所承办的“破产重整与服务信托”学术沙龙，沙龙邀请了浙江大学光华法学院破产法研究中心石一峰教授作主题发言，国民信托有限公司运营管理部总经理张志、云南国际信托有限公司特殊资产业务部副总经理孟凡科、北京产权交易所行政司法中心一部总经理谢占林、炜衡律师事务所刘丹律师、李忠锴律师、王兆同律师作了分享发言。
这是王兆同律师的发言内容，发表时进行了整理。
刚才石一峰教授讲到，“重整信托很复杂”。他认为，这是由于重整本身是复杂的，信托也是复杂的，重整信托更是复杂中的复杂。
今天，我想从我的角度把重整信托说得简单一些--重整信托让我想起了大学宿舍里的“行李床”。我在上大学的时侯，住的上下铺，一共八个床位，住七个人，剩下一个下铺用来放大家的行李，也就是“行李床”。每当学校卫生检查时，我们会清理垃圾，该扔的扔掉；把能放在外面和必须放在外面的东西擦干净、摆整齐；把不能放在外面又不能扔的物品都塞到行李床上，然后拉上帘子。齐活，打扫完毕。
我们来看看重整信托和“行李床”两者是如何相似的呢？
我们一对比能发现，大企业的破产和学生打扫卫生的做法何其相似。我们打扫卫生时把没用的垃圾扔了，大企业破产将没有价值的资产进行清算注销；我们将易于打扫的床铺、地面、桌子清扫干净，以应对检查，大企业破产用最优质的资产引入重整投资人作为破产的绩效；我们将不便于展示但是又不能一扔了之的物品放在行李床，大企业破产将那些无法放弃但又不易于处置的资产放进重整信托。可见，重整信托和“行李床”何其相似。
对那时的我们来说，我们这种应对检查的做法的确起到了一些作用：第一，能帮助我们应付检查，因为检查往往是突然的，留给大家收拾的时间很短；第二，我们在卫生检查的督促下至少把宿舍面儿上的卫生收拾干净了；第三，对于没有价值的物品，直接一扔了之，否则垃圾成堆。我们这些从学生时代走过来、住过集体宿舍的人，几乎都是这么做的。
对于包括重整信托在内的一套重整安排，我们同样认为，它是有作用的：第一，它能够在“6+3”的时间内促进重整计划的制作和表决；第二，至少能让相对优质的资产找到重整投资人，实现其持续经营价值；第三，至少在重整信托中，不会因仓促处置资产而导致资产价值的贬损。因此，越来越多的大型企业在重整中采取重整信托这一工具。
我承认，重整信托是解决大型企业重整困境的一个办法，但与此同时，重整信托也会引发新的问题。
正如刚才所说的行李床一样，以我们宿舍为例，每次检查我们都会把一些东西塞进去，但过后从不清理。直到大学毕业时大家需要把行李箱拿走时，我们才发现，里面有臭袜子、脏内裤、甚至还有一只死老鼠！我们当初应对卫生检查的手段，却让行李床变成了“藏污纳垢”的地方，成为整个宿舍最不卫生的所在。重整信托也同样会引发这样的类似问题。当初，为了重整成功而设定重整信托，但如果之后缺少清理、缺少处置、缺少监管，也必然会藏污纳垢。所以，我认为，重整信托既是解决问题的办法，也可能成为问题本身。
重整信托只是一种“清偿方式”而非“清偿”
行李床之所以成为藏污纳垢的地方是因为我们把“掩藏”当成了“收拾”，而重整信托有可能把重整信托的设立当成了债务清偿完毕。在重整信托中，经常会以信托受益权份额抵偿债务，似乎债权人拿到了信托受益权份额，其债务就得到了清偿，实则不然。信托受益权份额只能被视为将信托财产证券化，是将其进行分配的一个计算分配比例的方法，而不宜视为债权人因此而获得了清偿。在这里我们应当树立一个意识--重整信托只是一种“清偿方式”而非“清偿”。
基于这一认识，我认为在实务中，要明确以下问题：
第一，运用重整信托安排时管理人报酬的确认问题。
根据《最高人民法院关于审理企业破产案件确定管理人报酬的规定》第二条，管理人报酬应以债权人最终清偿的财产价值为基数，分阶梯、按比例收取。由于重整信托只是一种清偿方式，而不是债权人最终的受偿利益，因此不宜纳入债权人最终清偿的财产价值的基数。重庆市第五中级人民法院管理人报酬的规定就采取了这一做法。另外一种做法是石一峰教授所说的，也是最高人民法院拟采取的规则，即将信托财产纳入到债权人最终清偿的财产价值的基数，同时将信托公司的管理费用，也纳入到管理人报酬一起计算。我们认为，重庆五中院的规则较为妥当。因为重整信托的期限届满时，往往重整计划已执行完毕多年，管理人早已经终止履行职责，收取的难度较大。况且管理人报酬和信托公司的管理费并不是依据同一文件收取，难以协同，处置不当可能会发生信托管理费用远高于管理人报酬，管理人不但收不到报酬还需要另外贴钱的奇特情形。
当然，无论适用哪个规则，都体现了一个观点，这一观点也在最高人民法院刘贵祥专委的讲话中得到体现：债权人未实际获得清偿，或者债权人所分得的清偿价值尚未实现或不确定的，不能将其作为管理人计酬的基数。
第二，对于连带债务人的追索问题。
这个问题在债转股、留债清偿以及重整信托中都存在。前几天有个上市公司的重整中，采取以股抵债，价格是30元一股，而公开市场的价格却是1元一股，以股抵债的价格已经远远高出了公允价格。在很多情形下，债转股都采取倒算的方式。在一些重整计划中，在债权人通过其他更具实质义务的清偿方式未获清偿的情况下，剩余债权全部通过以股抵债的方式清偿。重整企业的连带债务人可能以此为抗辩，认为债权人已经获得清偿，从而请求豁免连带责任。
对此，最高人民法院审委会专委刘贵祥认为，应按照公允的价值客观计算清偿利益。法院在审理日林建设集团有限公司与中国进出口银行保证合同纠纷一案中也明确这样一个原则：不应按照转股债权金额计算清偿率，应该按照公允的股权价值确定清偿率。同理，在重整信托中，在债权人没有获得实际清偿前，不能以“一元信托受益权份额抵偿一元债权”这种表述来认定债权人已获清偿并豁免连带债务人权利。
第三，重整信托应当就债权人未来获得实质性清偿作出安排。
由于重整信托是清偿方式而不是清偿本身，债权人未来是否能实质获得清偿仍然有赖于在信托中获得分配。我一直以来认为信托公司自甘成为一个通道，不愿意就信托财产的实质性的管理、处置、出售承担责任。今天听了云南信托孟凡科孟总发言所说，原来是我冤枉了信托公司--不是信托公司不想管，而是在重整计划中未作授权，未予安排，而信托公司又必须严格执行重整计划。那目前所出现的信托公司无法真正担负的管理之责就落在管理人和法院。实务中，确实存在着管理人和法院在制作重整计划时，宜粗不宜细、避难就易的情况，这容易导致重整计划执行中的争议与执行不能。
我建议，行业和相关部门应当总结重整信托的经验，吸取教训，制定出重整计划中涉及信托的必要内容与标准文本，就信托财产的未来处置作出安排，避免未来信托公司履责依据不足，并最终促进债权人真正获得实质性的清偿。
重整信托应当往何处去
对于重整信托应当往何处去以避免其成为诸多问题发源地的问题，我和李忠锴律师在“破产圆桌汇”公众号写了几篇文章。在这里，我简要说一下我个人的几点不成熟的思路：
第一， 重整信托受托人的职责。
我们知道银保监会将重整服务信托作为信托公司“回归本源”的重要业务领域，那信托的本源是什么？刚才石一峰教授提到了信托法是英国法的一项巨大成果，按照我的粗浅理解，信托就是“受人之托，以己之名，管人之财”。换言之，信托公司要成为信托财产的所有权人，并且以自己的名义行使权利，并且基于忠实与勤勉义务，按照善良管理人的标准，行使决策权。目前债权人之所以信赖信托公司，是因为信托公司能够肩负起管理财产之责。但现在很多案件中，信托公司只是起到通道作用，进行牌照寻租，除了信托份额登记之外，别无所为。如果真是这样，将有负于债权人的所托。
考虑到重整信托中往往受益人人数众多且表决权分散，集体决策往往会陷入“集体无意识”的行动逻辑。如果信托公司再不担当起来，则重整信托就会面临“所有者缺位”的困境。就现在许多重整信托来说，原有管理层将享有不受监督的权利，而这些人的“不成功”管理刚刚让企业走向破产，却得以通过破产拥有更多权利，岂不是咄咄怪事？
第二， 信托财产未来的处置。
破产程序是集中清偿的程序，对于不以清偿为终点的破产，都是“耍流氓”。对于实务中经常以拯救企业、社会稳定为名，无限制地拖延清偿的做法，我认为违背了企业破产法的立法初衷，应当予以纠正。在一些重整信托中，动辄将重整信托的存续时间设定为10年，且对于重整信托期间债权人如何受偿没有确定性的安排。甚至，有的重整信托中明确未来信托财产不会出售，只会与其它主体合作，这就意味着信托财产不会货币化，只会证券化，债权人未来清偿的实现只能通过分红的方式。在此期间，由于对管理层的监督不到位，经营中会存在着严重的“跑、冒、滴、漏”，通过盈利让债权人获得清偿的可能性会越来越低。我认为，这种分红以清偿的方案，实际运行的后果可能就是不清偿。
设立重整信托的原因是在破产程序中仓促处置破产财产会导致财产大幅贬值的损失，因需要延长处置期限才设立重整信托。重整信托的底层资产最终还是要通过处置的方式实现货币化，对债权人进行分配，使得债权人获得清偿。有人认为，处置财产可能导致财产碎片化进而使其价值贬损，但我认为那是处置方式的问题。对于那些需要整体处置才能保证财产价值的，可以整体打包处置，并且在目前的破产程序中也是这样处理的。
在一些破产案件中，对于享有优先受偿权的债权人采取设定优先级信托受益权，并且保留原有的抵质押登记。对于这个问题，我认为设定优先级信托受益权，最终造成了债权还是受益权的权属不清楚的问题，且实质上所谓的优先级信托受益权份额之间是不同质的，因为底层资产的盈利能力不同，故我建议对优先受偿的债权，原则上不宜以信托受益权清偿，而是应当以留债和保留抵质押登记的方式为主。如果重整信托期间，连留债的债权都无法清偿，则应当允许留债债权人处置信托财产。
第三， 重整信托的治理结构。
对于这一问题，在我和李忠锴律师写的文章--《重整信托的“公众公司化”现状及“上市公司化”设想》中，我们认为重整信托已经上市公司化了，应当按照上市公司的相关治理规则进行治理。之所以这么认为，是因为重整信托项下的信托受益权本质上是股权，形成了信托受益权人持有信托计划份额，信托计划持有信托底层财产所有权人的股权的结构，穿透后信托受益权就是股权。
按照我们现在对于公众公司与非公众公司的划分，穿透后持股人数达到200人以上的，就构成公众公司，应当适用特别的规则予以治理。而实务中，某重整信托的受益人人数已经达到2万人，远远超出了200人。这样的重整信托，已经事实上形成了公众公司的客观现实。历史经验告诉我们，对于这样的公司应当按照现有的上市公司治理规则进行治理：强制的信息披露机制、标准化的公司章程、监管机关的有力监管、公开交易机制。
当然，我们的这一提议并没有引起特别大的共鸣，我觉得主要原因在于：一是由于缺乏有效的激励机制，没有主体愿意推进这种制度建设；二是现有的上市公司的治理模式并没有体现出先进性，重整信托引入上市公司的治理模式难以确保更有效的治理；三是重整信托的底层资产一般都不是优质资产，公开交易机制恐怕定价不乐观。
但无论如何，我都认为，重整信托治理结构的完善不容忽视，我们应当予以创新和探索。
结语
最后，我想说的是，重整信托之所以成为现在大家都选择的一个工具，并不是历史的必然。正如信托在英美法体系生根发芽、枝繁叶茂，却并没有在大陆法系自发生成一样。如果我们只是把重整信托当成迅速一个把复杂、繁琐、耗时耗力的工作推出去的出口和道通，这有悖于破产法集中、概括、公平地进行清偿、解决问题的立法初衷。
如果重整信托继续现有的模式，不去创新，不去完善，不去想彻底地解决遗留问题，不去努力让债权人获得更好的清偿利益，重整信托掩藏的问题将会越来越多，最终出现像“行李床”里那样的“死老鼠”，也将失去债权人的认同，将会被污名化。甚至可能会有一天，相关主管部门发文--不得在重整计划中作出重整信托安排。
重整信托要想获得生命力，必须结硬寨、打笨仗，兢兢业业、步步为营，不断地解决重整信托中新出现的问题。这或许挣钱挣得辛苦，但这是正道，因为“人间正道是沧桑”。
