2016年下半年，资本的目光如同聚光灯一样投向教育行业；2017年，越来越多人拿着枪支弹药入局；2018年上半年，从鲸媒体统计的教育行业投融资报告来看，半年时间融资270笔，资金总量达217亿。
除了资本的聚焦之外，2018年上半年的教育行业还有一个亮点，那就是中国教育企业进入又一次上市窗口期，对互联网教育企业来说，则是第一次集中上市潮。从年初启德再次冲击曲线上市，到卓越教育、银杏教育、宝宝树、沪江、新东方在线等相继递交招股书。教育行业正站在资本市场的风口。
然而，不少业内人士却表示下半年即将迎来资本寒冬，资本市场出现资金供给不足导致“钱荒”，上市公司也会因此面临比较大的负担，直接影响股价波动。那么暂落下帷幕的上半年的资本，风华真的将尽、下半年要过冬了吗？教育企业扎堆上市的背后又是嗅到了资本市场何种风声？A股、港股、美股与教育企业之间如何双向选择？
鲸媒体视频对话了至合资本创始人毕士钧，探讨这位曾用八年时间负责中信证券私募股权投资业务，后又主导暴风影音拆VIE回A股上市，如今又创办至合资本、关注教育赛道的投资人士，他对教育、对投资、对资本市场又有何见解呢？
1、内容or工具，谁将发展成为平台？
Q&A
鲸媒体：至合资本主要投资什么行业？
毕士钧：目前主要还是看教育。毕竟我们要搞一些差异化的东西，那肯定要做得专注一些。当然我也会投一些新零售、科技赋能C端的东西。但是我觉得教育目前已经到了比较可投的阶段。
Q&A
鲸媒体：您觉得可投的阶段指的是什么？
毕士钧：从一个行业发展的阶段来说，它已经过了初创期。其实刚开始的时候大家都不知道互联网+教育到底怎么做，到了现在慢慢找到感觉了。一方面在于一些大班课包括线上，已经能赚钱了；另外一方面在于一对一里面也出现了几个不错的公司，无论是产品开发还是获客，都有了自己的门道。所以整个教育行业其实已经从初创阶段过渡到了中局阶段，这个时候可能是比较合适去投的。
Q&A
鲸媒体：有没有什么判断指标？
毕士钧：至合看项目基本上会从几个方面考虑，第一个是看产品，看它的教育属性、行业属性是否强，它是否符合教育或者培训的特性。涉及到培训，又会有一些明确的要求，比如要提高成绩，要可衡量。所以我们特别看重企业的团队里面，是否同时具备懂互联网，能在互联网的交互上做好，同时又懂教育，能把课程做的符合教育本质的人。
第二个是企业要真的懂互联网运营，懂得流量怎么获取、怎么获客、怎么转化，尤其是在线上流量这么贵的今天，怎样低成本地获取流量，这个事情非常重要。
第三个是企业要懂获客之后如何商业变现。以前这帮做互联网的人没遇到过这种事情。在互联网领域，如果获得一个客户，你要从他身上赚钱，这种收费都是非常高频的，但是对于客单价上万的东西，懂互联网的人没有经验，而懂教育的人之前的经验都是在线下，那么就要考虑如何把这套东西搬到线上来。
Q&A
鲸媒体：判断是否投资的时候会看一些具体的数据吗？
毕士钧：这个没有。我们不是一个特别僵化的投资机构，非得说这个东西已经到了一定量级才去投，其实不用。我觉得只要说产品可以，然后团队可以，逻辑能讲清楚，知道怎么做商业变现，其实就可以了。
Q&A
鲸媒体：圈内经常评价说，这两年教育火了之后，导致资本抢项目的事件频频发生。
毕士钧：可以这么理解，因为对于这些原来投互联网的人来说，投教育他会觉得逻辑有点接不上，毕竟教育慢，或者传统的线下比较慢，但是互联网都讲快。然后线上的这波一时半会又做不起来，所以之前资本在教育方面的动作不是很多。现在大家慢慢摸索出了门道之后，确实是逐渐进入到了教育行业。但实际上真正专注只投教育的，我了解的其实也没那么多。
Q&A
鲸媒体：至合资本从什么维度看教育行业？
毕士钧：首先在投教育的时候要想好怎么去切入，大家都说教育热，但是具体怎么投，是投线上还是线下，投线上的话，又该从哪个维度去做，这些都需要想明白，不能别人投了什么赛道我们就跟着去投。
第二点是我们把线上教育机构分两类，一类是工具型的，一类是内容型的。你比如说各种“KID”、“Talk”，我们认为它们属于内容型的。各种“作业”，它们是属于工具型的。至于这两类公司先投哪一类，取决于未来大的教育平台会从哪一类公司中产生。
Q&A
鲸媒体：这两类机构，哪类更有可能发展成为大的平台？
毕士钧：我觉得都有可能。但是因为我们本来投互联网投得多一些，所以从互联网的轨迹上来看，我们习惯性地认为有流量的公司，做平台会更快一些。我们也确实是从这个角度来做，因此在筛选项目的时候，我们可能先投工具型的公司。
但是工具型公司有一个很大的问题，是它缺少内容以及做内容的能力。所以在看这些机构的时候，我们会找那些愿意去弥补内容短板的公司，同时这个公司也找到了合适的团队。一旦它找到了合适的团队以及正确的模式，我们相信它很快就能发展成为教育行业里面的平台公司。
当然内容型的公司也很重要，在我们投完了这种工具型的公司之后，我们再转过头来去看内容，这样会看得更加清晰。内容需要什么呢？是流量，因为它们的获客成本太高了，所以它需要这类工具型的产品和它一起，或者是帮助它来做。
Q&A
鲸媒体：工具型公司的内容短板要通过什么方式弥补？
毕士钧：一开始一定是合作，也就是说首先你要开放，和各种内容提供商合作，其实这点很多工具型的公司都已经在尝试了。然后要逐步建立自产内容的能力，这样才可能称之为所谓的平台。我个人觉得工具型的、流量型的产品是更容易形成垄断的，所谓的赢者通吃在这个领域里面是能讲通的。
Q&A
鲸媒体：您所指的平台具体怎么理解？
毕士钧：真正的大平台，首先是有大流量的，而且这个流量是自生的或低成本的，并非花大价钱买来的。其次是要有很好的内容，这两点缺一不可，这个内容在一开始可以只针对个别年龄段或者学科而后扩展，同样也可以针对不同年龄段和学科。最后是大规模商业变现，广告是没有意义的，一定是C端付费。到目前为止，我之所以觉得在线教育有机会，就是因为这样的平台还没出现。
Q&A
鲸媒体：掌通家园是怎么说服您投资的？
毕士钧：不能说是它说服我，而是我们相互去说服，我要让它认识到我有价值、有丰富的资本经验、有对产业的深刻认知，同时我们从资本的经验上判断它也是有价值的。如果它从工具型产品变成一个平台的路径清晰、团队完善，那么我觉得这个事情成功的概率就很高，所以我就愿意来做这件事情。
Q&A
鲸媒体：为什么拥有大流量的BAT，反而在互联网教育这块没做起来？
毕士钧：做互联网教育的门槛是很高的，一个好的教育产品，它往往是有结果导向的，需要很迅速地达到目标，这点就依托于对教育和培训是否有深入的理解。所以即使是有很大流量的互联网巨头，想要做好教育也需要一个长期积累的过程。当然最容易的方式是借鉴海外的理念，这又牵扯到适不适合中国国情、匹不匹配中国的教学大纲、能不能达到提分的需求等问题，而且中国每个地区的需求又不一样，所以说这个门槛很高。
第二个是互联网巨头需要明白获客之后如何转化付费、如何商业变现。这些客单价都是几千块、甚至几万块的东西，超出了原来互联网企业的一些经验。所以说教育并不是单靠流量就能做的事情。
鲸媒体：听起来后者的影响似乎更大一些？
毕士钧：前者是基础，如果没有前者，数据谈何而来。
Q&A
鲸媒体：人工智能是您重点看的一个领域吗？
毕士钧：我觉得反而是这个时候，对于人工智能，大家要冷静，其实AI投资一直以来都是一个热点，前期大家都是投科学家、投技术，到了现在我觉得还是要归位到落地的问题，想清楚具体如何应用、商业化怎么去做，可能会比较好一点。
2、A股、港股、美股与企业之间如何双向选择？
Q&A
鲸媒体：您怎么看这两年教育行业赴美、赴港的上市潮？
毕士钧：我觉得很正常，教育行业之所以这么火就是因为这个点到了。海外的市场是有周期性的，海外上市潮每隔几年都会有一次，这和整个美国经济都是相关的。虽然美国经济好了这么多年，但是未来怎么样并不好说，那么既然现在这个窗口打开了，那能上市的自然会选择赶紧上市。
Q&A
鲸媒体：这里面有很多可能是成立十几、二十年的机构，他们为什么没有选择在更早的时候上市？
毕士钧：传统的这批线下的机构咱们先不提，在线这些机构有的确实已经很多年了，无论是在用户增长还是商业变现等方面，它原来都还没有证明自己，现在正好到了这个点，觉得资本市场能接受了，那当然是赶着这个时候去上。
那至于是选美国还是选香港，也与资本市场的变化有关。早些年市场普遍认为港股相对于A股和美股的估值偏低，但2016年美图和2017年阅文在港股成功上市都说明香港资本市场在发生变化，不仅可接受互联网企业的高估值，还有H股全流通及人民币资金流向等乐观预期以及联交所的开放性政策，这些变化都给企业提供了很多机会。
Q&A
鲸媒体：您预期的话，在香港上市的公司和在美国上市的公司，哪一个股价表现会更好一些？
毕士钧：这个不好说，股价太短期了，很难去预测。我觉得真正好的公司，你在哪个市场都会很好。
Q&A
鲸媒体：有没有公司向您咨询去哪个资本市场上市比较合适？
毕士钧：确实是这三个市场各有不同，具体选哪个还是要看一个公司的特性。比如公司流量大但是亏损，那首先A股就不可能了，至于是选香港还是美国，我觉得得看市场，如果规模、营收都特别大，可能达到上百亿的规模，那么去美国可能要好一点；但如果营收不是很大，十个亿以内，可能香港市场更适合一些。当然也要看具体情况。
Q&A
鲸媒体：对于去A股市场，您的建议是什么？
毕士钧：首先不盈利肯定就上不了。至于盈利的话，涉及到现在《民办教育促进法》司法解释细则在各地落地较慢，导致教育企业国内上市依然有法律障碍；另一方面则是现阶段A股上市审核通过率偏低，不只是在线教育，对其他互联网类轻资产企业的过审难度都比较大。所以可以先放一放。
Q&A
鲸媒体：职业教育企业选择去A股的比较多，是不是可以理解为A股的上市公司更喜欢职业教育公司？
毕士钧：不是A股上市公司喜欢职业教育公司，而是它没得喜欢。比如一个公司做并购，它首先要有利润，没有利润的话，证监会是通不过的。但有利润的教育企业一般都是线下，所以线下这些做K12、早幼教的公司等，A股市场也会收，并非限于职业教育。但是因为职业教育不太受民办教育促进法的限制，所以就会导致大家所看到的在A股市场的职业教育企业比较多。
Q&A
鲸媒体：为什么A股上市公司并购K12培训机构比较少，这与K12的盈利情况较好、不愿被并购有关吗？
毕士钧：就目前看来，民办教育促进法的很多细节还没有落地，所以你在并购K12公司时，如果涉及到证监会的审核，会不太容易。尤其是在线就更难了，因为它不盈利。但如果你是现金收购，不需要证监会的审核，那就会松很多。但是现在没有多少A股上市公司收购不是通过发股票来进行的，这又需要证监会的审核。
整体来说，A股是一个很特殊的地方，它对利润增长、对赌都是有要求的，所以说适合A股上市公司并购的好的教育标的，还是比较少的。
Q&A
鲸媒体：现在有种说法说，马上要进入资本寒冬了，您怎么看？
毕士钧：我觉得很正常。在过去20年，资本寒冬已经好几次了，每次大家都说要来了，但从过去的经验上来看，来得确实快，但是由于各种政策、环境的原因，消失得也快。
拿2008年那次相当严重的全球经济危机来说，大家都说马上要过冬了。但是谁也没承想那时候我们搞了一个4万亿刺激经济的政策，市场又迅速有钱了。当然现在这个阶段谁也不好说，资本寒冬确实来了，而且不是快来了，是已经来了。
Q&A
鲸媒体：您认为资本寒冬已经到来的迹象是什么？
毕士钧：迹象是国家从去年就开始收杠杆，整个金融系统都在去杠杆化。所以从去年开始去杠杆的时候，资本寒冬就已经来了。这个很正常，每过几年就会有一次，就像去海外上市一样。
而且一旦资本寒冬到来，对整个经济都会产生影响。因此从政策决策者来说，他更需小心谨慎。需要考虑清楚怎样去做这件事，如何把握这个度，怎样才能保证既不伤害实体经济、不抑制经济活力，同时又能达到目的，所以难度还是很高的。
Q&A
鲸媒体：教育行业的现金流非常好，所以您觉得教育行业也会迎来资本寒冬吗？
毕士钧：从目前的状况来看，真正头部的公司其实并没有什么感觉，但是对于创业公司来说，感觉还是比较强烈的。其实不管什么行业，都会面临融资遇到困难的情况，这个很正常。
对于企业而言，如果你已经很幸运地拿到了钱，那就准备过冬吧，至于这个冬天有多长，不好说，但是从历史的经验来看，可能也不会太长。对于还没拿到钱的企业来说，这个时候就不要考虑什么估值了，先拿到融资再说。
对于投资机构来说，我觉得不是坏事，反而可以让资本市场降降温。前段时间估值一路看涨，刚好趁这个时候可以重新思考一下投资的逻辑。
Q&A
鲸媒体：所以说现在的这些教育项目拿到融资的几率会变小？
毕士钧：我觉得会变慢。但从另一方面来说，其实一线投资机构的投资动作还是很快的，热点的项目可能还是要靠争抢。所以不同项目就会有差异。
Q&A
鲸媒体：能不能理解这一次的上市潮是这些公司为了迎接资本寒冬而做出的选择？
毕士钧：上市应该是水到渠成才对，如果我是创业者，我也会选择合适的时机，趁着海外市场还可以的时候做出这种选择。但如果为了解决问题而上市，其实未必能如愿，因为就算上市拿到一些钱也要付出很多监管成本，这要有些权衡。
Q&A
鲸媒体：您怎么看资本求快、教育求稳的说法？
毕士钧：我觉得到了今天，已经到了资本想快不一定能快起来、教育也不见得就那么稳的时代，二者会逐渐趋同。尤其是现在结合了科技和互联网的教育，其实已经做得非常快了。此外，并非所有的资本都求快。我在给至合灌输价值观的时候，就明确我们不是一个求快的公司。从我自身做金融投资、证券的多年经历来看，如果在赚快钱和赚长钱这两个中间选择，我更愿意选择赚长钱。当然我也知道赚快钱有很多好处，但如果你想把它作为一个做三、五十年、做到七八十岁的长久事业，那你就会觉得其实一年、三年、五年并没有什么区别。
Q&A
鲸媒体：您能介绍一下至合资本的定位吗？
毕士钧：至合进入这个行业比较晚，属于后来者，那么我们就要打出一条差异化路线，而这个就涉及到如何去定位的问题。
至合的差异性基本是三点，第一个是我们的产业背景，它能够帮助我们深层次地进入产业和企业当中，与创始人进行交流，真正地想他所想、想他所没想；第二个是我们的资本背景，行业里绝大多数人的资本背景基本局限于帮助企业融资和上市，而一个公司在上市之后往往才是刚开始，我们恰恰有这方面的经验；投后管理是至合资本差异化的第三点。我们希望能够帮助企业尽量少犯错误、提高效率，真正做到帮忙而不添乱、到位而不越位，产生一种恰到好处的效果。
Q&A
鲸媒体：至合资本会采用何种方式帮助企业进行投后管理？
毕士钧：我们会跟企业保持紧密的联系，帮助企业寻找合适的投资机构、判断选择在什么地方上市、保持什么样的资本节奏、上市之后的战略怎么去定、如何利用上市公司的优势来做一些事情等等。
当然这些事情别的投资机构也能做，但是对于至合这种初创的基金来说，因为投的项目比较少，所以有机会做得很深。而且我们也不会追求多大的量，如果真的是认可了一个企业，会进行多次投资，这样做也可以保证我们能够管控过来。其次我们也会注重对投资经理、投资VP的培养，让他们来帮助我们去做这个事情。
Q&A
鲸媒体：是否可以理解为至合资本其实是不分任何阶段的？
毕士钧：种子轮、天使轮不会投，A轮及A轮之后的阶段都会考虑。其实我把自己定位成一个长期投资者，就是如果这个创业者真强、我们彼此真认可，那么我就愿意多轮投资。然后在这个过程中，我可以把我原来一些好的经验、坏的教训，拿出来供大家一起探讨。
