来源：苏宁财富资讯作者：赵卿 苏宁金融研究院高级研究员近期，全球主要央行都将量化宽松政策退出提上议程。今年4月11日，日本央行行长黑
近期，全球主要央行都将量化宽松政策退出提上议程。今年4月11日，日本央行行长黑田东彦在国会会议发表讲话中首次提及了退出宽松政策的方法，利率水平与资产负债表规模将是退出政策的讨论议题。虽然日本央行距离2%的通胀目标还很远，但随着美国进入加息周期，日本加息压力也越来越大。
仅相隔一周的时间，美国纽约联储银行发表声明称，将分别于4月18日、20日和25日测试小规模出售所持有的按揭抵押贷款证券（MBS），3次测试的总额将不会超过2亿美元。美联储今年缩表的预期再次加强。
下面来看一看什么是“缩表”？对我们的生活又会产生怎样的影响？
什么是“缩表”？
“缩表”顾名思义，就是减少央行资产负债表的规模。就我国央行的资产负债表而言，恰好体现了央行的三大职能。首先，央行是 “发行的银行”——即管理货币发行的，而发行货币就相当于融资，所以是计入负债，体现为储备货币，包括货币发行和商业银行存款。其次央行是“国家的银行”——央行发行货币后肯定会持有相应的资产，使得央行资产负债表的资产端主要包括国债；再次，央行是“银行的银行”，即为商业银行提供的再贷款或贴现。此外，还有外汇、黄金等。
所以，缩表会降低储备货币规模，从而影响到基础货币，是流动性收紧的标志。
相对于加息而言，缩表更为直接，影响力也更大。一般加息的目的是提高资金成本，从而抑制贷款，减少货币供给和流动性，从加息到减少流动性传导的过程较为缓慢；而缩表，以央行出售国债为例，商业银行在央行的存款就会减少，直接减少储备货币规模，对流动性的影响更为直接有效。
自美国次贷危机后，全球主要央行的资产负债表进入快速扩张的通道，美联储的总资产从1万亿美元升至4.5万亿美元，日本央行的总资产从10万亿日元升至50万亿日元，欧洲央行的总资产从1.5万亿欧元升至4万亿欧元，我国央行的总资产从20万亿元升至35万亿元左右（参见图1）。如今，美联储加息，同时缩表预期加强，也不禁让市场猜测是否是流动性拐点的到来，毕竟，美国先行加息缩表会对其他各国的货币政策产生影响。
美联储“缩表”的路径有哪些？
自次贷危机后，美联储一共实施了三轮量化宽松政策（QE）：
第一轮QE是从2008年11月至2010年3月，一共购买了1.725万亿的美元资产，包括1.25万亿美元的抵押贷款支持证券、3000亿美元的国债等；
第二轮QE是从2010年11月至2011年6月，一共购买了0.6万亿的美国长期国债；
第三轮QE是从2012年9月至2014年10月，共计购买了1.6万亿美元资产，每月分别采购400亿元的抵押贷款支持证券和450亿元的国债。
目前，美联储拥有4.5万亿的资产，其中，抵押贷款支持证券和国债分别占比54.58%和39.18%。
从目前美联储的资产结构看，缩表的途径主要是两方面：
一是直接抛售资产（主动缩表），即出售持有的MBS或者国债；
二是对到期资产停止再投资（被动缩表），即持有的国债或MBS到期后，不再进行再投资。
尽管美联储在2014年9月发布的《Policy Normalization Principles and Plans》（译名：《货币政策常态化的原则和计划》）一文中提到，“未来美联储将以停止到期债券再投资的方式逐步减持债券，而不会直接抛售按揭支持证券（MBS）”，但是，近期纽约联储声明将测试小规模出售所持有的按揭抵押贷款证券（MBS），3次测试的总额将不会超过2亿美元，并不排除美联储会主动缩表、出售国债或者MBS的可能。
从公布的最新美联储持有资产的期限结构看，其持有资产多在一年以上，其中持有的国债期限在1年以内的是2614.85亿美元，占当期持有的国债总规模的11%；持有的MBS剩余期限全在1年以上。
从目前时点来看，如果美联储采用资产到期停止再投资的方式进行缩表，则在1年以内可操作的资产主要是这2600多亿美元的短期国债，即资产负债规模减少约2600亿美元；若在1年以后被动缩表，可操作资产也主要是以国债为主，目前，美联储持有的国债期限在1-5年内的高达11945.47亿美元，而MBS仅有5900万美元。考虑到通过直接出售资产对市场带来的冲击更大，在初期通过资产到期停止再投资的方式来缩表的可能性更大。
美联储“缩表”将产生哪些影响？
美联储缩表，所释放出的信号是紧缩的货币政策，即流动性收紧。
从目前美联储资产结构看，其持有中长期（1年以上）资产占到了90%以上，所以，无论是出售资产还是停止再购买，其抬高中长期利率的可能性更大，从而对实体经济产生一定抑制作用。具体来说：
首先，缩表会导致美国中长期利率提升。一般认为美联储持续的QE导致中长期利率累计下降100BP至120BP左右，如果美联储打算在未来6年的时间里实现资产出售，那么从简单平均的角度来看缩表将导致中长期利率每年大约抬升15BP至20BP左右。
其次，中长期利率提升会导致经济增速下降。利率影响经济增长的渠道很多，比如居民按揭贷款利率提升可能会影响住房销售和房地产投资增速，企业贷款利率提升会影响企业的贷款需求和投资意愿，这些都会对美国的经济增长产生一定的负面影响。
最后，缩表也可能导致美元升值、市场动荡。缩表带来的中长期利率提升，会对美元走势产生支撑作用。缩表和加息比起来，缩表的路径及其影响的不确定性更大，缩表既可以先收紧再投资、然后逐步卖出资产，也可以更晚一些开始更激进地甩卖资产。总之，缩表更依赖美联储的决策和公众对美联储意图的把握，如果处理不当，可能就会重现2013年缩表预期导致的债市大恐慌。另外，目前美股的估值也处在历史高位，利率波动加大也可能导致股市波动相应提升。
作者/赵卿（苏宁金融研究院高级研究员） 来源/苏宁财富资讯
