新规将真正考验各资管机构的资产管理、资产配置及风险管控能力，市场有效性将不断提升，最终带来行业分化和洗牌——资源会加速向优质资管机构集中，出现强者恒强的发展态势。
2017年11月17日，人民银行会同银监会、证监会、保监会、外汇局联合发布《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见（征求意见稿）》（以下简称《指导意见》），按照资管产品类型制定统一监管标准，对同类资管业务做出一致性规定，实行公平的市场准入，最大限度地消除监管套利空间。《指导意见》旨在强化功能监管和统一监管，其制定和实施不仅对资管行业业已形成的庞大存量及未来增量发展产生重大影响，将重塑长期分业监管下野蛮生长且已累积百万亿规模的大资管发展格局，更将有力推动金融生态向更加完善、稳定、包容、开放的方向发展，更好地满足经济转型需要，是我国金融体系改革演进过程中“关键的一跃”。
然而，破旧立新必然引致广泛争议和多方博弈，我们建议，各方对于《指导意见》的分析和思辨，应脱离本位主义的藩篱，从更广的格局和更深的层次进行统一，在充分考虑合理诉求和可承受基础上，遵循有效方式方法，既坚定不移又稳妥有序推进《指导意见》的实施。
资管业顽疾之药方
2012年以来，随着监管机制逐渐放宽和同业壁垒不断打破，原有资管业务外延不断拓展，各类资管子行业之间的竞合关系更加充分，行业创新不断，我国金融业整体进入了以竞争、创新、混业经营为主题的大资管时代。短时间内，资管业务规模突飞猛进，总量达百万亿。与此同时，资管业务领域出现诸多发展不规范、不透明、规避监管等问题，资管业务与“受人之托、代客理财”的本源要义出现偏离，诸多乱象导致宏观经济的脆弱性和金融系统性风险隐患加大。
《指导意见》的制定出台可谓恰逢其时。作为解决分业监管下多样复杂、问题交织的资管行业的统一监管框架和纲领性文件，其抓住了刚性兑付、多层嵌套和通道、资金池、非标业务等当前资管行业发展中的存在的核心问题和风险焦点，特别是抓住了银行理财这个“牛鼻子”，从源头上遏制其他非银资管业务的各种问题发生，奠定了资管行业转型方向和长远发展根基，具有里程碑意义。
推进资管产品净值管理，打破刚性兑付
刚性兑付是我国金融业长期存在的痼疾，且在实际监管中难以测度和量化，其长期存在和广泛通行导致风险积聚在银行等资管机构体系当中，无法反映各资管机构能力水平差异，引发了无序和不公平竞争，扭曲了风险、收益匹配和市场化定价的基础，弱化了投资者风险意识和“自主决策、自担风险”投资理念的培育，不利于我国金融市场的成熟与资源有效配置能力的发挥。《指导意见》第十八条规定了打破刚性兑付的监管要求，从净值管理（实施路径）、刚性兑付认定、分类惩处及投资举报等方面做了具体规定，根据行为过程和最终结果对刚性兑付进行了明确界定，决心消除这一顽疾。
消除多层嵌套和通道，加强统一监管
多层嵌套和通道叠加拉长金融链条、徒增流转层级，一方面造成风险源与风险实际承担者脱节、模糊，加剧金融发展的脆弱性和波动性；另一方面又降低资金流通效率，增加实体经济融资成本；此外，其还助推监管套利，助长影子银行业务发展，不利于金融监管和宏观调控实施。《指导意见》第二十一条从实质与形式两个层面对多层嵌套和通道进行严格限制。一方面，金融机构不得为资管产品提供规避投资范围、杠杆约束等通道服务；另一方面，资管产品可以投资一层资管产品，除公募证券投资基金外，不得再投资其他资管产品。由此，目前市场上大部分通道业务和多层嵌套模式将不复存在，资管行业发展的规范性和透明性将得到提升，金融监管和宏观调控的有效性也将得到加强。
规范资金池运作，杜绝期限错配
一直以来，资金池运作是众多金融机构开展资管业务的重要手段和工具。然而，资金池在实践中不仅成为期限错配的“保护伞”，隐藏巨大的流动性风险，也是信用风险的“遮羞布”，带来以新还旧的庞氏风险。此外，与前述多层嵌套一样，监管无法对其进行有效触及和监控（虽然此前监管一直都在强化金融机构的资金池规范运作，但总体效果并不理想）。此次《指导意见》第十五条明确要求金融机构应当做到每只资产管理产品的资金单独管理、单独建账、单独核算，不得开展或者参与具有滚动发行、集合运作、分离定价特征的资金池业务，并对期限错配和久期管理做出明确规定，资金池业务将难以为继。
加强“非标”管理，防范影子银行风险
长期以来，商业银行为规避信贷规模管制，降低资本消耗和拨备等压力，借助信托等资管通道投资非标准化债权类资产，实现表内外资产转移，带来影子银行风险。虽然当前人民银行已将表外理财纳入广义信贷测算范围，但收益权、信托贷款、委托贷款等非标资产业务仍是实现信贷出表的主要渠道。《指导意见》第十一条规定金融机构不得将资管产品资金直接或间接投资于商业银行信贷资产，对于信贷资产受（收）益权的投资限制另行制定。同时，资管产品投资非标准化债权类资产，应当遵守金融监管部门有关限额管理、风险准备金要求、流动性管理等监管标准。此外，第十五条中对资管产品投资非标准化债权类资产实行严格的久期管理，严禁期限错配。以上对于“非标”业务的严格管理，将有效避免资管业务沦为变相的信贷业务，并总体上提升资管行业各类资产的标准化程度。
金融体系“关键的一跃”
《指导意见》的作用不仅仅局限于资管行业长期发展痼疾的解决以及金融领域风险隐患的化解，在更深层意义上，打破刚性兑付、消除多层嵌套和通道、规范资金池运作、加强“非标”管理也是整个中国金融发展的核心问题。在金融脱媒趋势不断深化的今天，其有效处理和解决，事关整体金融体系演化发展中“关键的一跃”。
促进金融运行的规范化和透明化
在金融脱媒大势下，我国居民储蓄减少并逐步转化为多类型金融产品或资产。这一转化本应规范、透明、有序，而不能混乱无序、暗箱操作、游离于监管之外。近些年来，银行理财、信托等资管产品成为广大投资者配置金融资产的主要方式。在暗含刚性兑付条件下，无风险和高收益很大程度上影响储蓄转移的方式和力度，不利于投资者风险偏好提升和理性投资理念培育，更不利于宏观经济金融运行秩序的规范。而资管业务运作过程中普遍采用的“资金池”以及“多层嵌套”，更使得风险被隐匿和界定不清，透明度的降低既不利于投资者掌握真实风险，也增加了金融发展的脆弱性，更不利于对系统性金融风险的监测和把控。《指导意见》旨在解决以上问题，从根本上推动我国金融运行的规范化和透明化。
促进金融生态的包容性和安全性
金融脱媒要配套多层次金融市场和多元化机构业态，否则将无法承接规模巨大的脱媒资金，也无法满足经济转型过程中新型经济业态多元化融资需求。长期以来，我国形成以银行为主体的金融格局，以间接融资为主体的融资结构，除了通过开展信贷业务获得快速发展外，商业银行还通过非标业务形式大量开展影子银行业务，虽然披着“资产管理”的外衣，实质上仍是其间接融资业务的渗透。非标业务的发展、刚性兑付的存在，使得从商业银行脱媒出来的资金又通过资产管理的形式绕回去，且成为商业银行调整表内外资产结构、规避监管要求的有力工具，挤压了非银金融机构展业空间，不利于股票市场、债券市场等多元金融市场的发展，金融整体呈现非包容性。而在“资金池”及“多层嵌套和通道”业务模式下，容易将风险积累在商业银行体系内，埋下系统性风险隐患，金融整体呈现脆弱性和不稳定性。《指导意见》中加强“非标”管理，规范资金池和多层嵌套等，将切断原有资管循环模式，有序引导资金向多元融资市场导入，促进债券市场和资本市场的有效发展，提升金融活力和市场有效性，合理有效分散风险，满足经济轻资产转型中对多元金融方式的需求，促进金融生态的包容性和安全性。
促进资管机构的差异化发展
一直以来，我国资管行业在缺乏统一协调的分业监管下竞合发展，形成了多种业态类型的资管机构，虽然行业规范、标准有所不同，但实质却在做同样的事，在刚性兑付和多层嵌套下，各资管机构能力水平差异性更是难以体现，引发市场的无效性。《指导意见》制定了统一监管标准，并对同类资管业务做出一致性规定，将真正考验各资管机构的资产管理、资产配置及风险管控能力，市场的有效性不断提升，最终带来行业分化和洗牌——资源会加速向优质资管机构集中，出现强者恒强的发展态势。
进入新时代，强监管和再开放成为我国金融业发展的主基调。《指导意见》的出台既是对全国金融工作会议中“服务实体经济、防控金融风险、深化金融改革”以及十九大会议“健全货币政策和宏观审慎政策双支柱调控框架，深化利率和汇率市场化改革，健全金融监管体系，守住不发生系统性金融风险的底线”的贯彻落实，也标志着协调一行三会的金融稳定发展委员会成立后，金融统一监管时代的开启，更是在中国整体开放进一步深化下，推动金融发展模式及业务规则逐步与国际接轨并倒逼国内金融机构加快业务规范和能力提升的有效举措。《指导意见》的制定实施将有效促进我国金融生态的完善、稳定、包容、开放并服务于我国经济转型升级，是撬动这一过程的“关键的一跃”。
转型之路 知易行难
彻底解决当前资管行业存在的各种交织复杂问题，推进行业全面转型，实现我国金融发展的“关键一跃”并不容易。
首先，对于监管层来说，如何在推进资管行业转型过程中不出现新的风险并保证平稳过渡是一个巨大的考验。一是实施过程必然涉及资管机构的反向诉求与博弈，同时还夹杂公平对待、平衡发展的问题以防止出现新的监管套利，如何取“最大公约数”并在转型过渡过程中做好配套制度和应急措施，对监管极具考验。二是在涉及蛋糕切分、行业格局调整过程中，长期分业监管环境下监管部门自身如何保持“监管姓监”，尤其是在实施细则制定中防范潜在的资源争夺冲动，同时在金融发展稳定委员会领导协调下，面对新的监管框架和运作方式，运行能否顺畅有序，需要历练和完善。三是如何进行规模巨大的存量业务处置与疏导并拿捏好实施力度也是重大问题。此外，全面推进转型中投资者教育和社会问题隐患要引起全面重视。
其次，对于各类资管机构来说，转型过程面临严峻挑战和阵痛。一是对于公募基金外的各类资管机构尤其是商业银行来说，净值管理打破刚性兑付来得有些突然且相对陌生，不仅考验各资管机构投研能力和专业水平，更是涉及到销售、产品、投资、风控、系统等方方面面，需要较长的调整期；二是消除多层嵌套和通道、规范资金池、加强“非标”业务管理等，触及了现有部分资管业务发展核心和盈利基础，给资管行业长期赖以流转的链条渠道和运转机制带来巨大冲击，将直接消除很多业已存在的业务模式甚至部分资管机构本身。
最后，对于投资者来说，尤其是习惯固定收益特征资产投资和配置的个人投资者来说，能否接受净值波动的常态化，接受风险冲击的非预期化，是一个巨大心理考验，甚至一定程度上涉及民族文化和民族特性。但从另一个意义上来说，资管行业的全面转型也将推动广大投资者主动调整投资结构和资产配置方式，培育其“自主决策、自担风险”的理性投资理念，更是一次管理投资风险的全面洗礼。
总之，推动资管行业全面转型，对于监管层、资产管理机构以及投资者都是一个极大考验，需要突破本位主义藩篱，在更广格局和更深层次上达成统一，并推动实施。
几点建议
推进资管行业全面转型意义重大，不仅关乎资管行业本身，更关乎我国金融体系的优化，但过程必然困难重重，考验市场各方智慧。一方面，要保持定力和决心进行深入推进；另一方面，要注意方式方法和力度，有效结合宏微观、长短期进行科学有序的审慎推进，力争实现改革的“帕累托改进”。
调整完善，平稳过渡
在坚持原则和立场的前提下，考虑部分市场担忧和合理完善建议，尤其是在过渡期设置方面进行深入细化。一方面，过渡期长短设置可根据市场承受力度、操作难易程度等做差异化处理。比如实行净值管理打破刚性兑付等可设置较长的过渡期，而消除多层嵌套和通道方面可设置相对较短的过渡期；另一方面，设置合理有序分解的梯度化目标体系，在稳定各方预期基础上循序渐进推进。此外，为保证平稳过渡，还要在通盘考虑基础上，推出相应的风险对冲制度和资金准备等应急措施，避免带来超预期损失，防止产生新的风险。
细化明确，疏堵结合
针对《指导意见》中尚未明确的部分，需要进一步明晰，如存量非标资产处置、估值方法、资产标准化场所、银行理财主体地位等。明晰的过程需要充分考虑现实基础和发展实际，在“堵”的同时，引导合理的“疏”。例如，在堵住非标资产投资的同时，要疏导资金流向新出路，避免因其他市场承接带来的波动性和共振风险。同时，通过完善非标转标市场建设，给予非标转标更大的便利性，有效解决存量资产处置等。刚性兑付的打破，消除不必要的嵌套，都需要在估值方式和银行理财主体明确方面，坚持“疏堵结合”原则。
做好平衡，公平发展
对于野蛮生长多年且规模庞大、交织复杂的资管行业来说，制定并推行统一的“游戏规则”并不容易，也难以面面俱到。推进资管行业全面转型，是对现有利益格局的打破与重塑，倒逼一些金融机构告别躺着赚钱的舒适区，因而必然纷繁复杂。一方面，在抓住“银行理财”这一主要矛盾和矛盾的主要方面的同时，也要照顾各类资管业态利益平衡，努力寻求“最大公约数”。另一方面，各监管部门在后续制定配套实施细则时，同样需要加强统一领导和沟通协调，防止新的监管套利环境产生。
