本文是清华大学五道口金融学院常务副院长廖理、鑫苑讲席教授张晓燕、助理教授王正位、学院博士生江静琳合作的工作论文《政府支持和金融科技行业：中国P2P网络借贷平台》的观点综述。
作为当下最热的风口之一，金融科技（FinTech）发展的一举一动都吸引着投资者的眼球。过去几年，得益于电子支付等金融科技服务的广泛应用，中国的金融科技行业快速发展、金融科技应用水平迅速提升，对传统的金融机构提出了新的挑战。从世界范围内看，根据德意志银行和安永2016年11月发布的报告，中国在金融科技领域经历了跨越式发展，“无可置疑地成为全球的金融科技创新应用中心”。不少发达国家的监管机构官员、从业人员、研究学者也纷纷来华考察金融科技行业的发展。金融科技也成为金融学术前沿话题，关于P2P借贷、区块链、智能投顾等话题总能吸引众多听众，以金融科技为主题的学术分会场总是人头攒动。
金融创新方兴未艾
我国金融科技行业的蓬勃发展离不开政策环境的支持。以P2P网络借贷为例，P2P网络借贷是一种通过网络实现点对点借款的新型融资方式，主要服务个人或中小微企业。2015年政府工作报告提出“大众创业、万众创新”为P2P网络借贷的蓬勃发展提供了条件。双创为个人创业提供了政策环境，涌现出更多的创业者，也出现了更多的微型企业。P2P网络借贷有了更广阔的服务对象；同时，在支持“双创”、创业更加便利的环境下，P2P网络借贷平台的成立也更加便捷。
除了政策支持之外，P2P网络借贷的蓬勃发展也有其国内的现实土壤。既可解决部分小微企业“贷款难”的问题，也为广大家庭提供了一个新兴的投资渠道。根据万得数据库提供的数据（图一），从2017年以来，P2P网络借贷的年化预期收益率保持在10%左右，同期银行理财产品收益率约为4%-5%。与传统的银行存款以及理财产品相比，P2P投资能够提供更高的收益率。在股市波动、房地产市场投资门槛高的背景下，P2P网络借贷为普通老百姓提供了一个投资便捷且较高收益的投资渠道。仅2016年，P2P网络借贷平台就促成了2万亿元成交量。
图一
硬币的另一面：被低估的破坏性
根据维基百科的定义，金融科技是用新的技术来提供金融服务的创新。金融科技既然是创新，它就具备一切“创新”的特点。20世纪最有影响力的经济学家之一，“创新理论”的提出者约瑟夫·熊彼特（Joseph A. Schumpeter）曾经指出：创新的过程，就是“创造性破坏”（Creative Destruction）。这个论断尖锐地揭示了一个事实：创新绝不可能一帆风顺；相反，创新之路一定是布满荆棘的险象环生。金融创新，像任何创新形式一样伴随着风险，其中的不确定性是巨大的。在创新之初，谁也不能确切地知道某种创新最终会走向何方，未来会以怎样的形式存在，甚至是否能够继续存在。
然而，许多创业者却对创新过于乐观，高估了创新可能带来的经济利益和社会效益。面对金融科技的“风口”蜂拥而上，希望能一蹴而就、走上人生巅峰。然而，金融科技的道路并非平坦，其中包含的不确定性、脆弱性是巨大的。
以P2P网络借贷行业为例，从2007年第一家P2P网贷平台在我国成立之后，2014-2016年，大量平台如雨后春笋般涌现，平台数量呈指数级增长，交易规模持续增大（图二）。更引人注目的是，在爆发式增长之后，行业的风险也随之大规模爆发。行业中出现了大量的问题平台，既有涉嫌欺诈、以庞氏骗局的方式骗取资金，非法获取资金后就卷款溜之大吉的平台；也有平台抱着持续经营的“初心”，却由于运营成本高、风险控制水平差等原因不得不含泪宣告倒闭。
我们从数据中看，从2012年至今，市场上共成立了5000余家P2P平台，截止2016年11月，已经有超过60%的平台停业或跑路。比如2015年底的e租宝涉嫌非法集资被警方立案侦查，涉案金额500多亿，涉及90余万投资人。据警方披露，e租宝把投资者的血汗钱以高息许诺收揽后，有相当一部分用于平台高管的个人奢侈品消费。如果投资者在这样一个骗局平台上参与P2P投资，那很可能就是血本无归。
在如此众多的平台倒闭、风险集中爆发之后，投资者应该怎样选择平台呢？这个问题对于创业者同样意义重大。在如此高风险但又充满诱惑的创新创业尝试中，应该怎样树立并维系投资者的信心呢？这两个问题，是一个硬币的两面。
图二
我们关注到了一个有趣的现象：有不少国有企业参股的平台在网页的显著位置突出显示自己的“国资背景”。在这个充满风险、十分脆弱的新市场中，最宝贵、也是最难建立的就是投资者对网贷平台的信心。平台要想生存下来，就必须要有源源不断的流量支持。“国资背景”有利于平台吸引更多投资者，因为投资者更相信国有企业背后的政府力量。
然而，现实真的是这样吗？国有背景的平台真的表现更加优异吗？这能给金融科技行业未来的发展有什么启示？接下来我们主要谈谈我国P2P网贷平台的发展和现状，以及关注国有资本在P2P网络借贷行业发展中发挥的作用，以期对金融科技行业的发展提供一些启示。
国资背景的P2P平台真的吸引更多投资者吗？
我们借助网贷平台的周度信息数据集，先对这个问题做一个简单的定量分析。首先我们检查一下这个数据集的质量。这个数据集覆盖了2014年至今的1586个平台，这些平台中包含了部分已经停业的平台，说明该数据集的生存偏误的程度较小；截止2017年6月，这些平台占据了网贷市场90%的成交量，说明该数据集的代表性较好。
从数据中看（图三），从2014年至今的平台-周度数据中，有8.6%的是国资背景的P2P平台（以下简称“国资平台”）。
图三
怎样度量一个网贷平台是否吸引更多流量呢？我们用三个指标来度量：成交量、投资者人数、借款者人数。从数据中看（图三），平均每家平台每周成交2700万元，每周1100名投资者，224名借款者。
另外，我们还观察了这些平台的其他重要特征（图三），比如规模（用注册资本衡量）、成立时长、标的平均借款期限。平均来看，我国P2P平台的注册资本金是5400万元，经营时长1.8年（约22个月），标的平均借款期限0.37年（约4.5个月）。
于是，关键问题来了，国资平台真的能够吸引更多流量吗？最简单直观的做法就是把平台分成两部分，国资平台和非国资平台，然后比较他们的流量。图四就是比较的结果。
图四
我们发现，就每周成交量而言，非国资平台每周平均成交2600万元，国资平台每周平均成交4300万元，国资平台比非国资平台高1700万元；就每周投资者人数，非国资平台每周平均有1090位投资者，国资平台每周平均有1563位投资者，国资平台比非国资平台多470位投资者；就每周借款人数，非国资平台每周平均有232位借款者，国资平台每周平均有203位借款者，非国资平台的借款者人数较多。
然而，有认真的读者肯定会提出质疑，直接这么比较，没有控制平台的其他特征，并不能就得出国资平台和非国资平台的流量有显著差异的结论。于是，为了更准确度量国资背景和平台流量之间的关系，我们也运用了较为严谨的计量模型，控制平台的其他特征，包括平台的规模、经营年限、借款标的期限等。结果发现，国资背景确实会显著地使得平台的成交量、投资者人数上升；而当控制了这些特征之后，是否具有国资背景就不影响平台的借款者人数了。
此外，当我们观察其他控制变量对平台流量的影响时，我们发现，平台的规模越大、成立时间越长、标的期限越长，就能吸引到更多流量。
国资平台是否更不容易停业？
在上述的讨论结束之后，我们自然想知道，投资者偏好国资平台是否是理性的选择？对投资者而言，“踩雷”基本意味着血本无归。那么选择国资平台是否相对稳妥？
在过去几年，P2P网络借贷行业经历高速发展的同时，P2P网贷平台自身也充满了风险。投资的平台跑路（“踩雷”）成为投资人难以言说之殇。为了对我国网贷行业有个全面的认识，我们收集了一个独特的数据库：2011年以来我国成立的所有网贷平台的基本信息——平台名称、成立日期、注册资本、是否停业等。在做了合理筛选之后，这个数据库中共有4208家平台，其中62.7%的平台已经因为各种原因停业。
和上文类似，为了探究国资平台和停业之间的关系，一个简单直观的方法，就是比较国资平台和非国资平台之间的特点。如图五所示。我们发现，国资平台的规模更大，经营时间更长。更为重要的是，国资平台的停业概率远低于非国资平台。64.5%的非国资平台已经停业，相比之下，只有8.5%的国资平台停业。
图五
为了更准确地衡量国资背景和平台停业之间的关系，我们也运用了较为严谨的计量模型，我们控制了平台的规模和经营年限之后，结果仍然发现，国资背景会极大减少平台停业的概率。换句话说，国资背景为P2P网络借贷平台提供了一种“驱动力”，为平台的持续经营“保驾护航”。
国资平台是否经营效率更低
根据以往对于国有企业的刻板印象，大家可能会认为国资平台经营效率更低。事实真的如此吗？我们发现，并非如此。根据研究（图六），国资平台的盈利情况比非国资平台略微高一些。如果用较为严谨的统计学方法进一步检验的话，国资平台和非国资平台的盈利情况没有显著区别，大抵相当。
图六
我们必须看到，金融创新对我们的金融市场、经济发展有重要意义。斯坦福大学金融学讲席教授詹姆斯·范霍恩（James Van Horne）曾指出，金融创新是金融系统的基石。2013年诺贝尔经济学奖得主罗伯特·席勒（Robert Shiller）也曾表达过类似观点：“我们的文明建立在金融创新之上。”
但我们也必须明白，作为一种金融创新，如果不能够建立起市场的信心，不能够被消费者、投资者持续接受使用，就难以在残酷的市场上立足。
但是，建立市场信心又谈何容易。如果市场没能持续为参与者带来福利，市场怎能建立信心？同时，如果没有市场信心，市场又怎么建立得起来？这两个问题就像是鸡生蛋还是蛋生鸡一样循环往复。
而我们的研究为这个纠结的问题提供了一个新的发现。在金融创新的早期阶段，就像第三方支付公司为网上的买家和卖家提供担保一样，金融市场的建立也需要一个“中央权威”在最大可能上保证双方履约，从而建立市场信心，而政府在这其中恰恰能够扮演这样的重要角色。在金融创新的早期阶段，在市场各主体都在信息不对称的苦海中挣扎、纠结，使得整个行业发展也踟蹰不前之时，国有资本参股的认证作用以及背后所包含的隐性、刚性兑付效果立竿见影，这对于提振市场信心、促进行业有序发展非常有效。
P2P网络借贷行业的发展，让我们发现了国有资本在金融创新中的重要作用。政府的支持和参与能够降低金融创新的风险，使得金融创新更好地服务借款者、投资人，从而使得资金更高效地流向实体企业，为金融服务实体经济注入新的活力。
